17年業績增長確定性無疑,明年MDI均價下降是必然但無需太悲觀。17年MDI的均價我們認為很大可能將是近幾年的一個高點,無論往前還是往后看,在有新增產能的背景下不可能再期望價格能回到年初的高點,18年均價下降將是大概率會發生的事。
那么MDI的下降是否悲觀?從全球范圍看,我們去年和今年看到的一幅圖像是在產能沖向新高的同時,價格也刷新了我們的認知。2015年萬華煙臺工業園投產是近兩年主要的新增產能(扣除原老廠區的20萬噸加上聯恒的擴建和重慶巴斯夫的一點點貢獻預計這個數字在60萬噸左右),然而價格除了15年隨著油價的下跌虛晃一槍以外,16年不斷上升。我們無法判斷如果沒有油價的因素15年底-16年初MDI價格的底部在哪里,但從需求面上看,似乎全球的支撐對于60萬噸的新增產能消化力很強。去年6%的增速意味著全球新增了35萬噸需求,我們以一個中性的增速(4%)預估今明兩年的新增需求將分別是25萬噸和26萬噸。在17年整體判斷沒有太多有效新增產能的情況下,今年公司的銷量也有望提升,畢竟2016年出了930事故對公司產出有一定影響,全年開工率平均不到7成。而后Sadara和聯恒投產后,離萬華美國裝置投產將迎來平靜的5年左右時間,期間各家只能依靠小規模技改擴建等來滿足市場的新增需求,從這點上我們也可以理解在目前開工率還沒滿的情況下,公司自身名義產能又擴大了20萬噸。
18年業績能維持在什么水平關系到當前估值,合理的MDI價格是多少是關鍵問題。
當前在高點上市場不愿給予更高的估值原因在于預期18年MDI價格下降之后,業績將大幅下降。客觀來說,2017年業績預計將成為短期的一個高點,當然對于公司來說可能需要的時間不是太短可以重新站上這個高點,但下一次再站上這個高點可能依靠的并非MDI的力量,而是未來投產的TDI,PC以及正在慢慢成長的特種材料和功能材料。因此回歸到MDI的合理價格水平可以讓我們估測18年的合理業績在哪里。如果給予15倍的合理估值水平的話,當前640的市值隱含的18年預期凈利潤只有不到45億,我們認為這是個可以產生較大預期差的數字。18年由于有新產能釋放,預計將是MDI價格承壓的一年,短期業績也將受到影響,但是通過歷史盈利價差的梳理,我們可以看到這是一個穩定可控空間,是符合MDI作為一個高度寡頭壟斷的市場結構產品的特征的。我們保守估測了MDI18年回歸到正常盈利水平時,公司凈利潤水平仍接近60億,當前股價仍低估。而再往后看,PC和TDI將投產,比MDI更賺錢的特種材料也在成長,18年將只作為一個可見的短期業績低點存在,19年將重回增長軌道。
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